专题：聚焦好意思股2024年第四季度财报

分析合计，特斯拉本次财报“坍弛“的造车业务基本面已无须多说，而马斯克仅说起2025年销量复原正增长，并莫得重申上季度事迹会中忖度2025年特斯拉销量同比增长20%-30%的狡计，无疑王人在讲明，特斯拉造车基本面2025年仍然面对着弘远的省略情味，而特斯拉的策略要点也昭彰也如故基本完全从造车切换到“AI故事”廓清上。

特斯拉(TSLA.O)于北京时间1月30日凌晨好意思股盘后发布了2024年第四季报，来看中枢信息：

1. “坍弛“的四季度造车基本面：本季度汽车收入198亿，低于市集预期217亿！而本季度的内容卖车收入（剔监管积分）比市集预期低了近19亿驾驭，主要问题出在了卖车单价上，卖车单价本季度环比下行了2200好意思元至3.98万好意思元，是继2024年以来最大幅度的环比下滑，大幅低于市集预期4.14万好意思元。

2. 汽车毛利率再翻新低：在好意思国和中国两大市集，特斯拉对于现存车型并未降价，是以海豚君合计单价的大幅下滑主要出在了融资促销，以及对库存车，旧款Model Y扣头等行为上，和出货结构的稍稍负面拖累上。

而自然本季度单车成本也有所从简，但从简进度昭彰太低，不及以对冲卖车单价的大幅下滑，临了汽车业务毛利率（去碳积分）仅13.6%，创下了历史新低！大幅低于市集预期16.2%。

3. 2025年造车基本面仍面对省略情味大：不同于上季度马斯克给出的2025年销量领导同比增长20%-30%，本季度事迹会并莫得重申销量领导，仅说起2025年销量重回正增长，意味着2025年卖车业务的基本面仍然面对着弘远的省略情味。

4. 斟酌开支连接增长，斟酌利润端率如故降至个位数：由于本季度汽车业务毛利率下滑严重，带动举座毛利端的下滑，以及斟酌开支本季度反而环比增长（AI开支加大导致研发用度增长），临了本季度斟酌利润仅16亿，环比下滑11亿，大幅低于市集预期25.4亿。

4. 下一个“增长引擎“仍在AI故事：在2025年造车基本面省略情味仍然弘远的情况下，马斯克的AI故事也在连接演绎，好意思国对于无东说念主驾驶监管身分的放宽，2025年FSD性能和浸透率的潜在提高契机，Robotaxi在2025年6月行将开动落地，以及Optimus的量产斟酌，成为了特斯拉下一个“增长引擎”。

海豚君举座不雅点：

本次财报“坍弛“的造车业务基本面已无须多说，而要点在于马斯克对于2025年造车销量的领导：仅说起2025年销量复原正增长，并莫得重申上季度事迹会中忖度2025年特斯拉销量同比增长20%-30%的狡计，无疑王人在讲明，特斯拉造车基本面2025年仍然面对着弘远的省略情味，而特斯拉的策略要点也昭彰也如故基本完全从造车切换到“AI故事”廓清上。

但海豚君之前也说起过，即使如故将无东说念主驾驶工夫熟悉的所有这个词乐不雅预期打满(极致乐不雅假定)，特斯拉也等于1.4万亿市值（隐含2025年P/S倍数11倍）凹凸，现在市集昭彰如故对面前特斯拉如故订价进去了太多往常还省略情的东西, ”马斯克溢价“也达到了历史岑岭。

而从现在股价的走势来看，造车基本面的横蛮对于特斯拉股价的影响日益缩小，不再成为特斯拉短期慈祥的焦点，也就意味着，现在确实能决定特斯拉股价，以及特斯拉下一代“增长引擎”的要点仍在于马斯克对于特斯拉的“AI故事”接纳的预期和内容落地收尾上。

对于AI故事的薪金，这次事迹会其实并莫得中枢的对于AI信息增量:

① FSD故事上：仍然是Robotaxi将在2025年6月开动在奥斯丁部署落地，主要受益于FSD V13性能的提高（奥斯丁Cortex进修集群的部署带来算力大幅提高，端到端模子迭代速率加速），以及好意思国对于无东说念主驾驶监管端的放开。

② Optimus故事上: 忖度2025年里面将开荒1万个机器东说念主，可能在年底前达成，主要承担特斯拉工场坐褥的任务，而2026年将推出身产阶段2机器东说念主，达成更多场景的落地，并在2026年下半年外售。

而确实不雅测AI故事落地情况的中枢要点，可能将成为2025年股价的潜在催化剂：

FSD故事上：

① FSD浸透率能否大幅提高：现在FSD浸透率在Q4仅10%凹凸（比较V12刚推出20%的浸透率有所下滑），而V13对于FSD振荡率的方向设定在30%，主要通过用户体验Robotaxi来培养用户心智，从而反过来提高FSD浸透率。

② FSD能否加速在欧洲和中国部署：但现在来看，在中国，FSD落地仍面对着较大的发奋-好意思国不允许算力出境，而中国不允许进修数据出境，特斯拉仍然但愿中国驾驶数据能转化到好意思国进行测试。而在欧洲，端正的批准仍然也面对着较大的省略情味。

③ FSD是否如故开动第三方授权。

Optimus故事上：量产落地情况及成本收尾情况是否如预期。

以下是财报内容详备分析

一、特斯拉：举座收入端和毛利率端通通大幅低于预期！

1.1 举座收入端低于市集预期，问题出在了卖车收入上

2024年四季度特斯拉营收257亿好意思元，大幅低于BBG卖方一致预期274亿，出现了约17亿的预期差，而问题的要津出在了最要津的卖车收入上。

汽车业务上，本季度总营收198亿，去除碳积分和租出收入来看，本季度真实汽车销售（去碳积分）也仅187亿，大幅低于BBG预期205亿，在总委用量比较上季度环比增长7%时，汽车业务的营收反而还在连接环比下滑，主要由于本季度汽车单价端的大幅下行。

而在其他业务上，自然动力业务和处职业务王人略超市集预期，但仍弥补不了本季度造车业务的“大洞窟”。

1.2 卖车毛利率大幅低于预期，带动举座毛利率低于预期

每次事迹，比收入更为重磅，以及财报时候确实增量信息一直王人是汽车毛利率发扬。而本季度汽车业务毛利率果然又到了历史新低，举座汽车业务毛利率从上季度20.1%大幅下滑到了本季度仅16.6%！大幅低于市集预期18.8%！

其他业务中，储能业务出货量环比连接高增，但因为单价端的略有下滑，毛利率复原到了稳态25%驾驭，略低于市集预期27.9%。

而处职业务由于超等充电网罗在北好意思的连接彭胀（掩盖了非特斯拉用户），新增的充电桩独揽率可能不高，是以一定进度对毛利率端有所拖累，处职业务毛利率4.2%，低于市集预期7.6%。

二. “坍弛“的造车业务基本面

2.1 汽车毛利率大幅低于预期！

算作每个季度最最伏击不雅测主义，汽车毛利率伏击到不可再伏击，尤其是面前特斯拉现存车型老化，竞争加重的情况下。为了看明晰汽车毛利率的真实情况，海豚君辞别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租出毛利率，以及汽车业务举座毛利率。

由于汽车租出业务体量小，而且毛利率相识，汽车举座的毛利率又是两个概述而言来的，拆这样仔细，主淌若为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

四季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租出）仅13.6%，环比下滑了近3.5个百分点！以至王人低于2Q24汽车业务毛利率的谷底时刻，大幅低于BBG一致预期16.2%和海豚君看到了买方预期15%！

因此，这里的要津是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率又回到了历史新低？下滑幅度如斯之大？咱们从单车经济来看一下：

2.2 “塌陷“的卖车单价是主要原因：

从卖车的单价端来看，四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租出销售）是3.98万好意思元，从三季度4.2万好意思元环比下滑2200好意思元，出现了继2024年以来最大幅度的环比下滑！而BBG对4Q24汽车单价的一致预期仅是稍稍环比下滑至4.14万好意思元。

咱们来看一下卖车单价下滑的原因：

① 对于现存车型的价钱调遣：在中好意思两个最大市集（Q4占总委用量72%），特斯拉并莫得在四季度进行举座降价

a. 好意思国：在好意思国，特斯拉对于主力车型Model 3/Y并莫得降价，以至还取消了廉价的Model 3模范版，同期还稍稍调涨了Model S的价钱。

b. 中国：相似在中国，特斯拉四季度也未对主力车型Model 3/Y进行降价。

c. 欧洲：对Model 3略有降价（由于欧盟仅对特斯拉加征关税9%，好于预期），但推出更高价钱的长续航和高性能版算作对冲，对Model Y莫得降价。

② 但加大了融资促销，库存车，旧款Model Y扣头等行为, 可能是拖累本季度汽车单价的主因：

a. 好意思国：融资贷款连接加大，同期提供库存车扣头：

融资贷款利率连接下调：特斯拉在Q4加大了融资贷款促销力度，对好意思国Model 3/Y提供了0息贷款，而Q3则是1.99%的贷款利率。

库存车扣头重启：特斯拉网站上的库存车辆库存扣头在 4 月份被取消后又在四季度复原了，库存车辆的扣头最高可达 4,000 好意思元。

b. 中国：11月底对Model Y增多了1万元新补贴，为2025岁首Model Y换新作念准备

在贷款利率上，特斯拉连接延续上季度对Model 3/Y提供5年期0息贷款。

但11月低，特斯拉对Model Y增多了1万元的补贴，主要为2025年级首Model Y更新款作念准备。

③ 车型结构方面：中国区占比略有提高，对单价端可能产生略有拖累

a. Model 3/Y在举座车型结构中的占比比较上季度略有高涨，但仅高涨了0.2个百分点，影响不大。

b. 特斯拉中国区四季度委用量占比略有高涨，而中国区选拔模范版块的车型比例较高，同期在卖车单价上低于好意思国区，可能会带来一些负面影响。

2.3 单车成本因为原材料成本握续走低也连接环比下行, 但仍然挽救不了“坍弛“的卖车单价

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而频繁来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的范畴稀释、产能的充分独揽；2）工夫降本；3）电板原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，四季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：四季度销量环比回升7%，但单车折旧统统值上反而环比略有上行100好意思元，海豚君合计可能主要由于上海工场本季度的孝敬占比下滑，由于上海工场坐褥车型中对出门口的比例下滑（主要对欧洲），而鉴于上海工场有着比较欧洲和好意思国工场更强的制酿成本上风，是以范畴效应带来的单车摊折成本的下落本季度并莫得体现。

2) 单车可变成本：单车可变成本四季度是3.17万好意思金，环比裁汰约500好意思元，海豚君合计主要由于原材料成本端的连接走低，特斯拉对于原材料采购公约的重谈可能连接影响四季度，在上个季度时单车可变成本下滑是汽车毛利率超预期的主因。

3）汽车毛利率创历史新低：最终，自然本季度可变成本有所裁汰带来举座造车成本的下滑，但裁汰的幅度昭彰不够大（仅环比下行400好意思元），而汽车单价因为融资激勉，库存车扣头等身分环比下滑了2200好意思元，仍然挽救不了“坍弛“的卖车单价，临了卖车毛利率创了历史新低。

三. 特斯拉2025年增长引擎是什么？

3.1 四季度委用量仍然低于市集预期，造车基本面恶化

在四季度，自然特斯拉提供了多样激勉来刺激卖车销量，酿成了汽车单价的严重下滑，但四季度卖车销量也仅达到49.6万辆，低于卖方预期51万辆，拉万古期维度来看，由于Model 3/Y车型老化，“以价换量“策略产生的角落效应逐步缩小，以至会产生四季度的卖车单价和销量双双低于预期的造车基本盘坍弛。

从特斯拉在各地区市占率来看，四季度市占率连接呈现下滑趋势，造车基本面握续恶化，特斯拉急需下个增长引擎。

3.2 增长引擎①：2025年造车基本盘仍然面对很大的省略情味

2024年举座卖车销量179万辆，比较2023年181万辆初次出现负增长，不错看出在现存车型老化下，特斯拉单价端一直鄙人行，只可靠不休压缩成底本稳住利润率，卖车利润率也在四季度创下了历史新低，特斯拉急需新车来达成卖车基本面的扭转。

a. 销量端：马斯克仅说起2025年造车销量重回正增长，并莫得重申销量同比增长20%-30%狡计

而瞻望2025年，在新车周期的带动下，特斯拉销量重回正增长应该是个能够率事件，但回念念一下特斯拉在上季度事迹会忖度2025年销量将同比增长20%-30%，隐含2025年总销量在215-233万辆，主要由新一代廉价车Model 2.5的推出所带动。

而在本次财报和事迹会中，马斯克并莫得重申2025年的20%-30%销量增长预期，仅说起2025年造车销量重回正增长，似乎也在讲明Model 2.5，对特斯拉2025的销量增长狡计至关伏击的车型，具有相当大的销量省略情味身分。

而BBG上卖方对于2025年销量的一致预期仅207万辆，而海豚君看到的大行预期也仅在195-205万辆驾驭，意味着现在市集对于2025年销量的增长预期更接近10%-15%驾驭，低于马斯克之前说起的20%-30%的增长。

而海豚君合计2025年市集对于特斯拉销量预期较低，以及销量的省略情味主要来自两方面：

① IRA的可能取消影响好意思国特斯拉车型需求：

削减 7.5K 好意思元的 IRA 税收抵免内容上将好意思国特斯拉的价钱提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年奏效，将径直影响好意思国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现存车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次量度（IRA补贴裁汰或取消：①特斯拉加价，销量裁汰保毛利率；② 特斯拉仍然保握现存价钱，糟跶毛利率保销量）

② Model 2.5带来销量的省略情味：

海豚君之前在《马斯克真要撕票 2.5 万好意思金 Model 2？》中提到过，Model 2.5车型能够率是一款稳委用的过渡性质的家具，况兼降本并不是由工夫所驱动，而更可能是一款选拔性减配的版块。而在中国市集日益强烈的对于廉价车型的竞争中，对于这款仅减配为主的Model 2.5车型的需求仍然很难说。

b. 汽车业务毛利率：自然2025年是新品年，但可能会被廉价Model 2.5以及IRA补贴的削减损害毛利率：

① Model 2.5的廉价和在现存产线上坐褥，忖度毛利率有限：Model 2.5由于低订价（IRA补贴后低于3万好意思元），以及基于现存产线坐褥，汽车毛利率从现存坐褥线和供应商中挤出来的成本有限，毛利率自然会更低，尤其在刚上市爬坡时会更加拖累毛利率。

② IRA补贴可能削减使特斯拉需要在销量和造车毛利率间量度，而处罚层之前也暗示会探讨举座毛利增量而不是毛利率，因为新上市车型智驾硬件王人遴选HW4.0版块，与FSD软件的契合度会更高，达玉成自动驾驶的后劲会更大，是以处罚层更舒畅提高HW4.0车型的比例-也就意味着要点更可能放在提高2025年新车销量而不是保毛利率上，忖度汽车业务毛利率可能还会连接下行。

3.3 增长引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的要点

在《终极拷问，FSD 真能撑起 1.5 万亿特斯拉？》以及《特斯拉 FSD：星辰大海能经得起本质历练吗？》中，海豚君如故详备先容了特斯拉FSD的进展，往常斟酌，以及对特斯拉的估值孝敬。

从现在V13版块的进展来看，如实看到了FSD V13版块比较上一代V12.5版块的打破（要紧干涉里程提高了2-3倍），而打破的主要原因在于算力的部署完成和大幅提高，使端到端模子的进修速率加速。（Q4在德州部署了5W张H100组成的进修集群Cortex, 使数据量增多 4.2 倍、视频输入分辨率提高、蔓延减少 2 倍等。

而由于FSD对特斯拉2025年至关伏击，但端到端门道仍然出于黑盒属性，无法预测FSD性能大幅提高的节点，仍需要要点不雅察FSD的订购率情况。

相似，FSD在欧洲和中国的推出也至关伏击，是特斯拉2025年股价潜在的催化剂。

而在Robotaxi的部署上，特斯拉忖度将在六月在德州奥斯丁推出无监督版的Robotaxi工作，之后也会在加州推出，以小范畴部署为主（使用现存车辆Model 3/Y）。

Source: FSD Tracker

三、支拨端：斟酌开支也在加大，斟酌利润率低于预期

特斯拉本季度研发开支和销售用度又在连接加大，研发用度12.8亿，高于市集预期11.1亿，忖度由于AI智能化插足以及新车系研发插足加大，而销售与行政用度本季度13.1亿，仍略高于市集预期12.9亿。

临了主要由于毛利率端的大幅下落，以及斟酌用度端的环比提高，举座斟酌利润本季度15.8亿，比较上季度环比下落了接近12亿，大幅低于市集预期25亿。

而在摆脱现款流方面，自然本季度存货端减少（产销差减少3.6万辆，带动库存下落），存货盘活天数也有所下落，会有意于摆脱现款流，但斟酌利润下滑严重，临了斟酌现款流反而连接环比下滑14亿。

而由于特斯拉FSD算力端部署基本如故告一段落，本季度成本开支继上季度达到顶峰35亿后环比下滑至本季度27.8亿，临了摆脱现款流本季度20亿，环比下滑7亿。

四、动力业务连接高增，处职业务平日鼓舞

4.1 动力业务连接高增

特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B袖珍生意及大型生意和公用职业级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度达成营业收入30.6亿好意思元，略高于市集预期30.2亿好意思元，而本季度储能出货量连接高增，达到11GWH, 环比增长了近60%。而跟着上海储能超等工场在2025年一季度开动量产，特斯拉忖度储能部署量将在2025达成50%的同比增长（2025年进步60Gwh）。

而本季度由于储能单价略有下落，储能毛利率小幅下滑至25.2%，略低于市集预期27.9%。

4.2. 处职业务平日鼓舞

四季度特斯拉达成处职业务营收28.5亿好意思元，环比增长2%，基本属于稳步鼓舞状态，而毛利率本季度环比下落至4.2%，低于市集预期7.6%，可能由于四季度新增了3000多个超等充电桩，新充电桩独揽率还处于稳步提高状态，一定进度对毛利率有所拖累。

著述开头：海豚投研，原文标题：《“扯破”的特斯拉：宏伟AI叙事“硬刚”坍弛的造车基本面》

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